User:Smalltalk961/沙盒

马应龙

投资逻辑/要点

主导产品进入持续提价周期

肛肠生态链

药妆及大键康产业

歌尔声学

投资逻辑/要点

无线耳机有望持续超预期

1）苹果Airpods：

近期苹果AirpodsPro受到消费者好评，我们将明年Airpods整体出货预期从9000万上修至9500万-1亿台。目前歌尔配合Airpods扩产进度顺利，我们预计明年也将进入AirpodsPro供应体系，我们将明年歌尔Airpods系列出货预期从3000万上修至3500万，且我们预计获利能力也持续提升。

预期	预测日期	预测值（台）
中金		9500万-1亿

2）安卓TWS：

歌尔也是国内大客户、Google、Amazon、Oppo等TWS耳机核心供应商，近期国内大客户新款TWS耳机反响较好，我们预计明年安卓TWS耳机业务也将迎来翻倍以上增长。

ARVR有望迎来上量

• 5G助力VR/AR崛起
  1. 5G时代高速率和低延时的传输特性有望显著提升VR/AR产品的用户体验，5G+云渲染有望大幅提升VR/AR应用显示效果，降低硬件成本，助力VR/AR普及
  2. 5G时代衍生的边缘计算也有望为VR/AR应用注入新的活力

• 国内大客户VR设备将于12月上市，近期我们也看到其对供应链调高备货预期，歌尔是独家ODM商，明年贡献值得期待。

• 索尼、Oculus：索尼、Oculus是目前歌尔主要客户，明年索尼PSVR更新以及新进入Oculus Quest也有望带来不错成长；公司作为索尼和Oculus的独家代工

• 其他品牌、运营商等：未来3年ARVR有望作为5G手机配件大获成功，歌尔将会受益。

智能手表市场持续增长

公司领先优势显著：智能手表成可穿戴市场热点，巨头入场推动产业配套和应用市场迅速成熟，同时由于集成了健康监测等丰富的功能应用和性价比的持续提升，智能手表的应用场景进一步拓宽，市场有望持续快速增长。公司可提供智能手表一站式解决方案，精密制造实力可助力客户缩短新品交付周期，在智能手表市场不断拓展优质客户资源，市场优势地位凸显。

AIOT终端创新。

我们认为未来10年将是AIOT的时代，歌尔凭借零件（声、光、传感、Sip）+成品（耳机、ARVR、手表、音箱）等强劲实力，将成为AIOT时代最受益标的之一。

估值建议

受外汇业务影响，公司经营性业绩高于表观利润。

受公司期权、远期等外汇业务波动产生的影响，公司前三季度公允价值变动为-1.49亿元；由于到期交割的外汇业务产生的投资损失，公司前三季度的投资收益为-7060万元；因此公司经营性业绩高于表观利润。

	2016	2017	2018	2019	2020E
营业收入
营业成本
毛利
管理费用
营销费用
管理费用
研发费用
财务费用
营业利润
税前收益
净利润

我们维持2019eEPS0.40元，考虑到TWS耳机高成长，上调2020eEPS11%至0.77元。当前对应201949.1/25.4xP/E。维持跑赢行业，考虑Airpods出货及获利能力继续提升，上调目标价17%至27.00元，对应2019/20e67.3/34.9xP/E，对比当前仍有37%上升空间。

公司简介

歌尔股份
曾用名	歌尔声学

歌尔股份有限公司所处的行业为电声行业,主营业务为微型电声元器件和消费类电声产品的研发、制造和销售,主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品.近年来,凭借强大的研发实力、领先的生产工艺、显著的成本优势、高素质的管理团队,公司业绩取得了高速增长,赢得了包括三星、惠普、思科、LG、松下、西门子、NEC、富士康、伟创力、华硕、联想、京瓷、中兴通讯、缤特力、哈曼(Harman)、罗技(Logitech)等在内的优质客户资源,在电声行业取得了有利的竞争地位.目前,在微型驻极体麦克风领域,公司市场占有率居国内同行业之首,国际同行业第三名;在手机用微型扬声器/受话器领域,公司居国内同行业第二名.未来几年内,公司将凭借不断增强的技术整合能力,进一步融合声信号处理技术、短距离无线通信技术、MEMS技术,致力于成为世界一流的声学整体解决方案提供商。

机会

• TWS耳机 2019年迎来爆发，智研咨询 预计 2018-2020年全球 TWS耳机将实现高速增长，出货量分别达到6500万台， 1亿台和 1.51.51.5亿台，年复合增速达51.9%。预计随着无线耳机音质 以及 功能性持续改善 ， 未来无线耳机的渗透率有望 继续提升。

图表6：TWS耳机市场空间（百万美金）[[

资料

主要产品

产品
	微型麦克风
	微型扬声器
	扬声器模组

财经要闻

• 国务院确定猪肉保供稳价措施 将在全国自贸试验区开展“证照分离”改革全覆盖试点

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歌尔声学
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